Komu USA dluží? (I)

Státní dluh: „tržní“ a „netržní“ složky

Navzdory faktu, že co se týká amerických ekonomických a finančních statistik, věří se, že patří k těm nejúplnějším a nejpodrobnějším, tak zakrývají řadu tajemství, týkajících se držitelů amerických dluhů… Člověk se musí řídit převážně expertní analýzou. Požadované statistiky týkající se držitelů dluhů jsou dostupné pouze pro jednu kategorii – pro dluh americké federální vlády. Zdroji informací jsou čtvrtletní statistický přehled amerických Federálních rezerv, s názvem Toky peněžních účtů, a měsíční statický bulletin ministerstva financí, Bulletin ministerstva financí.

Pro začátek, státní zadlužení USA lze rozdělit do dvou kategorií:

1. Dluhy v držení těch, kteří nakoupili americké státní cenné papíry na finančním trhu. Jde především o dluhopisy a pokladniční poukázky a mluví se o nich jako o „tržním zadlužení“.

2. Dluhy v držení různých mimorozpočtových sociálních fondů a vládou financovaných organizací (účty americké vlády). Je to jakési vypůjčování si vládou od sebe sama. Prostě přesouvá peníze z jedné hromádky s názvem „fondy“ na jinou s názvem „federální rozpočet“. Nebo dochází k navyšování závazků vůči vládou financovaným organizacím. Tyto dluhy jsou charakteristické konkrétní metodou vedení účetnictví; na rozdíl od státních cenných papírů se neobchodují na trhu. Jde také o dluhy vznikající v důsledku půjček v rámci státního sektoru, tak zvané „neobchodovatelné dluhy“.

Nutno poznamenat, že největším netržním věřitelem amerického ministerstva financí je Old-Age and Survivors Insurance Trust Fund. V podstatě jej lze považovat za podútvar ministerstva financí mající samostatnou bilanci. V bilanci tohoto fondu je balík cenných papírů v celkové hodnotě téměř 2,5 bilionu dolarů.

Vládní dluhy vytvořené prostřednictvím cenných papírů ministerstva financí v posledních letech rychle rostly, jak v absolutních, tak v relativních hodnotách. Částky činí (v bilionech dolarů, ke konci roku): 2008 – 6,14; 2009 – 7,59; 2010 – 9,17; 2011 – 10,24; a 2012 – 11,39. K polovině letošního roku činily 11,71 bilionů dolarů. Jinými slovy, za období 2008 až 2013 se dluhy kryté cennými papíry ministerstva financí téměř zdvojnásobily. V r. 2008 tvořil dluh financovaný státními cennými papíry 65,2% celkové státního dluhu. Nicméně v polovině r. 2013 vzrostl podíl státního dluhu financovaný cennými papíry ministerstva financí na 75%. Čísla jsou někdy v médiích pomotána, a dokonce i ve finanční literatuře, v důsledku faktu, že v některých publikacích je státní dluh chápán jako průměr obou kategorií závazků americké federální vlády, zatímco v jiných pouze jako závazky vzniklé vydáním cenných papírů ministerstva financí.

Hlavní kategorie držitelů amerických státních cenných papírů

Nyní se podívejme na strukturu vládního dluhu, vydaného ve formě cenných papírů ministerstva financí, na základě hlavních typů držitelů dluhu. Tyto držitele dluhu lze rozdělit na zahraniční (nerezidenty) a americké (rezidenty). Americké, domácí, držitele dluhu lze pak dále rozdělit na držitele dluhů ve finančním sektoru ekonomiky a držitele dluhů v nefinančním sektoru. Ve finančním sektoru jsou americké Federální rezervy (členské rezervní banky) vedeny odděleně od ostatních organizací.

Podíl zahraničních držitelů amerických státních cenných papírů (% na konci roku): 2008 – 52,9; 2009 – 48,4; 2010 – 48,6; 2011 – 48,8; 2012 – 48,9; a 2013 (polovina roku) – 47,9.

Podíl amerického finančního sektoru na držbě státních cenných papírů (% na konci roku): 2008 – 36,0; 2009 – 33,9; 2010 – 32,6; 2011 – 38,7; 2012 – 37,3; a 2013 (polovina roku) – 38,2.

Podíl ostatních amerických držitelů (nefinančního sektoru), (% na konci roku): 2008 – 11,1; 2009 – 17,7; 2010 – 18,8; 2011 – 12,5; 2012 – 13,8; a 2013 (polovina roku) – 13,9.

Podíl Fedu na držbě státních cenných papírů (% na konci roku): 2008 – 7,8; 2009 – 10,3; 2010 – 11,1; 2011 – 16,2; 2012 – 14,7; a 2013 (polovina roku) – 16,6.

Podíl amerických finančních organizací, vyjma Fedu (% na konci roku): 2008 – 28,2; 2009 – 23,6; 2010 – 21,5; 2011 – 22,5; 2012 – 22,6; a 2013 (polovina roku) – 21,6. Mezi ostatní finanční organizace patří různé investiční fondy (především vzájemné investiční fondy), nestátní penzijní a sociální fondy, úvěrové organizace (banky), pojišťovny atd.

Domácí držitelé amerických cenných papírů

Jak populární literatura, tak noviny obvykle poskytují několik zjednodušených grafů amerického státního dluhu. Zmiňují, že Federální rezervy jsou hlavním držitelem státních cenných papírů. Dvanáct rezervních bank (kde je Federální rezervní banka New York největší) údajně nakupuje všechny emise těchto cenných papírů „u zdroje“. Můžeme vidět, že na počátku finanční krize byl jejich podíl poměrně malý. Na konci r. 2008 byly v bilanci Fedu státní cenné papíry v hodnotě 484,5 miliard dolarů, či 8% celkového objemu těchto cenných papírů. V polovině r. 2013 měl Fed státních cenných celkem za 2159,5 miliard dolarů, či 16,6%. Pro srovnání je nutné zmínit, že v americké historii byly okamžiky, kdy Fed vlastnil státní cenné papíry v objemu dalece převyšujícím současnou úroveň. V polovině 70. let, například, dosáhl podíl Fedu 23% (v absolutním vyjádření 75 miliard dolarů). Experti věří, že pokud bude současný trend pokračovat, může podíl Fedu na držbě státních cenných papírů na konci r. 2014 vzrůst na 20%.

Nezanedbatelně nárůstu podílu Fedu pomohly programy tak zvaného „kvantitativního uvolňování“. Nicméně je třeba mít na paměti, že cílem těchto programů primárně nebylo nakupování státních cenných papírů, které jsou označovány za vysoce kvalitní finanční instrumenty, ale nakupování „smradlavých“ dluhopisů na americkém finančním trhu.

Jinak řečeno, role Fedu v zajišťování úvěrování vlády se ani tak nesmrskává jen na přímé nákupy státních cenných papírů, ale spíše na vytváření podmínek pro nakupování ostatními segmenty americké ekonomiky. Fed zajišťuje, aby byly „smradlavé“ dluhopisy v bilancích bank a dalších finančních a nefinančních organizací nahrazovány státními dluhopisy. Fed uskutečňuje záchranné operace dvojího účelu: zaprvé jsou zachraňovány banky a další soukromé organizace, které se zatím nedokázaly vzpamatovat z finanční krize, a zadruhé zachraňuje vládu. Nevíme, jestli k těmto záchranným operacím dochází spontánně, nebo jestli jsou přísně regulované Fedem. Ale myslím, že je velmi pravděpodobné, že to probíhá v rámci přísně řízeného procesu. Především jsou nákupy „smradlavých“ dluhopisů prováděny výměnou za slib banky, že za výnosy nakoupí státní cenné papíry. Ostatně i další aktivní operace Fedu mají také „vázanou“ povahu. Například Fed poskytne úvěr soukromé americké bance výměnou za její závazek, že nakoupí jisté množství státních cenných papírů. Bez tohoto vysvětlení je obtížné věřit, že banky, investiční fondy, pojišťovny a další finanční a nefinanční americké organizace dobrovolně nakupují cenné papíry, které jsou sice spolehlivé, ale mají symbolický výnos. Tím spíše, když vezmeme v úvahu znehodnocení dolaru – výnosy jsou ve skutečnosti záporné. Jde tedy o případ, kdy všechny finanční a nefinanční společnosti musí platit státu další daň, formou „dobrovolně-povinného“ nákupu státních cenných papírů, mimo daní, které již platí. Experti připouští, že Fed buď přímo, nebo nepřímo kryje nákupy 35-40% veškerých amerických státních cenných papírů, a v rámci USA (bez zahraničních kupců) 70-80%.

Celkově bylo na konci prvního čtvrtletí 2013 v držení všech kategorií držitelů amerického dluhu 11047,4 miliard dolarů, a to podle oficiálních údajů amerického ministerstva financí. Objem obchodovatelného dluhu (státních cenných papírů) v rukách amerických držitelů dluhu činil ke stejnému okamžiku 6362,6 miliard dolarů. K těmto držitelům patří (v miliardách dolarů): Fed – 1972,0; úvěrové organizace (banky) – 341,4; soukromé penzijní fondy – 457,7; penzijní fondy států a místních samospráv – 229,0; investiční fondy – 946,4; pojišťovny – 263,3; státy a místní samosprávy – 474,5; a ostatní držitelé – 1678,2. Poslední z těchto skupin je extrémně různorodá a patří do ní společnosti a organizace nefinančního sektoru ekonomiky (korporace, malé a střední podniky), jednotlivci, ostatní typy fondů (včetně osobních svěřeneckých fondů bank), jakož i brokeři a dealeři a další typy investorů.

Podívejme se podrobněji na to, jak relativně malou roli hrají mezi americkými držiteli obchodovatelného dluhu banky: drží pouze něco přes 5% všech státních cenných papírů v USA. A v polovině r. 2008, kdy byla finanční krize v Americe v plném proudu, měly banky v bilancích dokonce ještě méně státních cenných papírů – přibližně za 100 miliard dolarů. Dnes je toto číslo vyšší více než trojnásobně. Někteří experti považují tento nárůst za úplatek bank za obrovskou sumu (celkově asi 2 biliony dolarů), kterou americká vláda utratila za záchranu amerického bankovního systému během finanční krize.