Poslední runda?

"Poslední runda!", to je výzva, kterou člověk obvykle slyší v anglických hospodách před zavírací hodinou. Pak jsou pípy nemilosrdně odstaveny a je po párty. Mám pocit, že závěrečná přichází i pro americký dolar... Reuters totiž nedávno citoval mluvčího Bank of Korea (BOK), která drží v rezervách nějakých 200 mld dolarů. Informoval parlament, že se Korejská centrální banka chystá "diverzifikovat měny, do nichž investuje". Hned nato dolar prudce zareagoval a americký trh, i když se později opět vzpamatoval, zaznamenal největší mezidenní propad v posledních dvou letech.

Pozice BOK, nepochybně pod silným tlakem z Washingtonu, pak byla během 24 hodin "osvětlena". Mluvčí banky vycouval vysvětlením, že záměr diverzifikovat rezervy v cizích měnách není nic nového a neznamená výprodej amerického dolaru. Do party byli přibráni i vděčně úslužní mandaríni v Tokiu: "Nemáme v plánu měnit skladbu měn našich měnových rezerv a neuvažujeme o expanzi do aktiv v euro", sdělil ještě tentýž den ředitel divize trhů zahraničních měn Ministerstva financí (MOF), Masatsugu Asakawa, agentuře Reuters. Vezmeme-li v úvahu objem dolarových rezerv obou těchto zemí, museli přece něco takového říct, ne?

První dojmy ovšem bývají často nejvýmluvnější a patrně také nejvíc vypovídají o skutečných pocitech v BOK, obzvláště když první prohlášení přišlo těsně v patách varování ředitele MMF Rodriga Rato, který naléhal aby Spojené státy "implementovaly sadu důvěryhodných opatření s cílem redukovat svou potřebu externího financování dříve, než bude vyčerpána ochota světových centrálních bank pokračovat v navyšování dolarových rezerv: "Rekordní výše dluhu USA je financována zahraničními investory, a je velmi nepravděpodobné, že tak snadný přístup k úvěru bude Spojeným státům i nadále k dispozici, vezmeme-li v úvahu jejich stávající politický směr." Člověk má dojem, že Korejci vyslali signál: "Už dost...!"

Skutečnost, že pouhá zmínka jediné asijské centrální banky uvažující o diverzifikaci svých rezerv mimo americký dolar vyvolala dočasný propad americké měny i akciového trhu, je názornou ukázkou křehkosti současného finančního systému. Pojem "finanční systém" by zde ve skutečnosti měl být užíván velmi zdrženlivě, neboť vyvolává klamný dojem, že v dnešním divoce spekulativním finančnictví existuje něco jako řád. Přes koordinovanou snahu o kontrolu škody ze strany Korejců a Japonců je velmi výmluvné, že dolar nevyrovnal předchozí ztrátu tak hned. Pohyb na devizových trzích naznačuje, že jejich účastníci (včetně centrálních bank) dospívají k poněkud opožděnému poznání, že "něco opravdu není v pořádku".

Zcela jistě není nijak šťastné, když pozice dolaru závisí větším dílem na hrstce asijských centrálních bank, kontrolujících ve svých rezervách téměř 2,5 triliónu dolarů, které stále častěji, a dnes už i nepokrytě hovoří o záměru držet těchto zelených papírků mnohem méně.

Bank of Korea, jako ostatně i všechny ostatní velké asijské centrální banky, čelí hrozivému dilematu, s nímž se setkává každý vlastník velkého množství aktiv ztrácejících hodnotu. Rády by své rezervy rozdělily i do jiných aktiv. Ale aby to mohly učinit musí dolary prodat a nakoupit, například, více euro. Ale pokud to udělají (a navíc své úmysly budou avizovat předem) riskují, že dolar postrčí přes hranu útesu a způsobí obrovskou ztrátu hodnoty svých zbývajících dolarových rezerv. Pravděpodobně by následovala finanční nestabilita, a to asi vysvětluje proč Korejci tak rychle odtroubili ústup.

Přes všechny snahy zamaskovat tento pohyb je zde hora důkazů naznačujících, že asijské centrální banky ztrácejí důvěru v to, že Federální rezerva udrží na uzdě americké finanční a ekonomické excesy a potichu jednají. Dlouhodobé záměry v této záležitosti zřetelně signalizovala například Bank of China, která ještě v roce 2001 držela v dolarech zhruba 50% svých rezerv v cizích měnách. Minulý rok hodnota čínských devizových rezerv vzrostla o 112 mld dolarů, jenže, podle vždy dobře informované montrealské finanční konzultační firmy Bank Credit Analyst, dolarový podíl z toho činil už jen 25%, čili něco přes 25 mld dolarů. Viceguvernér Bank of China konstatoval, že "Čína musí přeuspořádat stávající strukturu a zvýšit podíl eura ve svých devizových rezervách, aby odvrátila kurzovní rizika."

Dokonce i Korejci, až doposud hodně obezřetní co se týče jejich záměrů (a po posledním rozruchu asi ještě opatrnější), se vší pravděpodobností následovali čínského příkladu. Ze závěrů studie Stephena Englandera z Barclays Capital Research vyplývá, že na rozdíl od Japonska, kde podíl dolarových rezerv v předešlém roce stále narůstal, korejské devizové rezervy, u nichž ještě před rokem 2003 přibližně 80% jasně převažoval americký dolar, ho v roce 2003 držely už jen asi 70 a v uplynulém roce jen 60 nebo méně procent. Engladerův odhad vychází ze sledování toho, jak se mění dolarová hodnota korejských rezerv vůči ostatním měnám. Udává, že komparativní absence korelace v hodnotě rezerv a pohybu kursu wonu vůči dolaru jedna ku jedné naznačuje, že nyní může být v nedolarových aktivech až 45% z vydatných korejských rezerv. Jedinou zbývající otázkou tedy je, v jakém objemu hodlají Korejci v tomto procesu pokračovat.

I kdyby však Bank of Korea nebo Bank of China upustily od dalších odprodejů svých aktiv v dolarech získal by dolar jen dočasný odklad, podobný, jaký jsme zaznamenali v prvním letošním měsíci. Soukromé úspory Američanů jednoznačně nestačí pokrýt rostoucí schodek běžného účtu země, takže externí hodnota dolaru (a tím i poptávka na trhu s dluhopisy) enormně závisí na pokračujících nákupech ostatních centrálních bank. Budou-li jejich objem i nadále snižovat, jak naznačují korejské a čínské akce, bude dolar bez přílivu z privátního sektoru dále padat.

S argumentací, že nebezpečí poklesu dolaru "mohou zmírnit pokračující nákupy dolarových aktiv asijskými centrálními bankami, ač budou investovat pomaleji a přesunou zájem do oblasti nevládních dluhopisů", jak míní ekonom Irwin Stelzer (v článku v London Sunday Times "Falling Dollar and Rising Oil are a Dangerous Mix" z 27. února 2005), prostě nemůžeme vystačit. Dnešní pozice Spojených států je taková, že asijské centrální banky jednoduše musí pokračovat v nákupu dolarů už proto, aby stabilizovaly jeho aktuální hodnotu. Parita kupní síly už nehraje žádnou roli, funguje dynamika dluhové pasti. Jinak řečeno, i kdybychom hned velkoryse předpokládali, že současné znehodnocení dolaru zajistí ve vyvážených obchodních podmínkách pro obchodní partnery "nízké ceny" amerického zboží, může to být úplně bezpředmětné, protože Spojené státy pod tlakem narůstajícího kumulovaného efektu zámořských závazků čelí stále většímu výpadku čistých příjmů ze zahraničí, a to na jejich běžném účtu neustále navyšuje výchozí deficit.

Z této skutečnosti vychází i aktuální studie Stephena Kinga z HSBC ("The Ticking Time Bomb" - Časovaná bomba tiká, HSBC, leden 2005), v níž konstatuje, že americký dovoz natolik převyšuje vývoz, že by americký export, už k pouhé stabilizaci stávajícího obchodního deficitu, musel narůstat o 5% rychleji než import. Už prostý výpočet ukazuje, že problém rostoucího schodku běžného účtu s námi zůstane mnoho let. Při současném trendu se čistý zahraniční závazek Spojených států brzy vyrovná 90% jejich HDP (hrubého domácího produktu; angl. GDP - Gross Domestic Product), zatímco splátky úroků zahraničních dluhů dosáhnou 1,5% HDP. King tvrdí, že k profinancování tohoto deficitu by asijské centrální banky musely objem svých dolarových rezerv zdvojnásobit. Přes Stelzerovy snahy uklidnit je zřejmé, že redukované nákupy neobnoví rovnováhu dolaru a finančních trhů ani o fous.

Kolik dolarů ještě mohou asijské centrální banky nakoupit? Současné tendence mluví proti poklesu, když jen Bank of Japan v průběhu 15 měsíců do konce března 2004 nakoupila okolo 320 mld dolarů amerických závazků - což je suma odpovídající 2500 dolarům na hlavu každého obyvatele země, včetně nemluvňat; více než tři čtvrtiny amerického federálního deficitu, jak uvádějí Nouriel Roubini a Brad Setser (zdroj: "Will Bretton Woods 2 Regime Unravel Soon? The Risk of a Hard Landing in 2005-2006", studie, únor 2005).

To je důvod rostoucích obav z toho, že se Spojené státy nakonec zřeknou části svých dluhů tak, jak už dvakrát; poprvé v 30. letech, kdy F. D. Roosevelt prohlásil vlastnictví zlatých mincí, cihel a zlatých certifikátů za nelegální, čímž se vláda USA elegantně zbavila závazku "proplatit držitelům státní dluhopisy (i papírové bankovky) ve zlatých mincích podle aktuální hodnoty", nebo v 70. letech, kdy prezident Nixon opustil poslední zbytky zlatého standardu (1971), čímž se efektivně zřekl i pozůstatků systému Bretoon-Woods, vládnoucího světové ekonomice po celé poválečné období.

Někdo by mohl namítnout, že k tomu došlo za zoufalých okolností Velké krize či stagflace 70. let, a že šlo o mimořádné jednorázové akce, jejichž opakování je za dnešních víceméně "normalizovaných" časů nepravděpodobné. Ale jak v úvodním citátu připustil Paul Volcker, není na současném ekonomickém prostředí nic normálního, i když nás pan Greenspan neustále ujišťuje o opaku. Současné problémy mohou být dokonce ještě mnohem horší.

V době Velkého krachu akciového trhu v roce 1929 činil celkový úvěr Spojených států 176% hrubého domácího produktu (HDP). V roce 1933, při implodujícím HDP a ještě rychleji rostoucí reálnou hodnotou dluhu, se výše celkového amerického úvěru vyšplhala na 287% toho, co z HDP ještě zbylo. (Irving Fisher popsal kolaps HDP jako funkci cenové deflace vyvolané zátěží reálných dluhů, kdy se firmy a domácnosti zbavovaly aktiv a snižovaly výdaje, aby je mohly splatit. Jenže tyto akty likvidace všech ekonomických prostředků stlačily ceny dále, čímž se na oplátku opět zvýšilo zadlužení a vyvolalo další ekonomickou implozi.) Na posledním vrcholu růstu trhu v roce 2000 činil celkový úvěr 269% HDP Spojených států. Zcela jistě mimořádné statistické číslo, které se však jeví jako trpaslík v porovnání s dneškem, kdy celková výše úvěrů představuje neuvěřitelných 304% HDP, jak uvádí čerstvý rozbor ekonoma Trey Reika od Clapboard Hil Partners.

Za této situace by bylo jedinou správnou odpovědí omezení spotřeby. Ale pokud USA začnou významně ořezávat svou dluhovou zátěž, agregátní poptávka pravděpodobně zkolabuje a spustí něco, co bude hodně podobné Fisherem popsanému vývoji z 30. let. Záchranným prostředkem, jehož zásluhou se americká ekonomika nakonec vynořila ze spouště Velké krize, byla světová válka. Ale vzhledem k tomu, že zemi přetěžují současné vojenské akce (a přes tvrzení prezidenta Bushe na návštěvě Německa patrně přibudou další), vypadá americký "velký klacek" jako důkladně prolezlý červotočem.

Pentagon se nadále vymlouvá na nedostatek zdrojů, přestože jeho roční rozpočet už přesahuje 500 mld dolarů (což je více, než vojenské rozpočty ostatních 20 zemí v pořadí dohromady). Také výpadky v náboru rekrutů jsou takové, že už se v tichosti uvažuje o zavedení branné povinnosti: magazín Rolling Stones koncem ledna oznámil, že dva Rumsfeldovi zástupci v únoru 2003 na schůzce se šéfem Vojenské náborové agentury "zvažovali znovuzavedení branné povinnosti". Ze záznamu z tohoto setkání, zveřejněného na základě zákona o svobodném přístupu k informacím, vyznívá:

"Představitelé zodpovědní za lidské zdroje pro armádu připouštějí existenci kritického nedostatku vojenského personálu s jistými zvláštními schopnostmi, jako zdravotníků, lingvistů, operátorů počítačových sítí, atd." Uvádí se, že "potenciálně prohibitivní náklady na nábor a udržení takového personálu ve vojenské službě vede některé představitele k závěru, že zatímco klasická branná povinnost nebude nikdy potřebná, může být v budoucí krizi vyhrazen povinný odvod mužů a žen s těmito klíčovými schopnostmi."

Ve shodě s tím jsme se v USA Today nedávno mohli dočíst, že US Army a některé elitní "dramaticky zvýšily objem a hodnotu bonusů v hotovosti vyplácených rekrutům a aby udržely zkušené vojáky v uniformě". Některým specialistům Pentagon nabízí až 150 000 dolarů, zatímco ve více než 49% kategoriích v Army lze nyní obdržet bonus 15 000 a "v šestnácti obtížně naplnitelných kategoriích, včetně řidičů náklaďáků a pyrotechniků" až 50 000 dolarů.

Kolik si Amerika ještě může dovolit zaplatit? Spojené státy se třeba mohou pokusit tvrdit, že nesou lví podíl na udržení celosvětové bezpečnosti vůči hrozbě terorismu, takže by se zbytek světa mohl podílet na této zátěži a prominout část jejich dluhů (moc bych se ovšem divil, kdyby například Číňané s touto formulací souhlasili). Skutečnost je taková, že navrhovaná jednání v tomto směru budou permanentně podkopávána, jestliže asijské centrální banky budou pokračovat v projevech neochoty donekonečna držet rozsáhlé sumy amerických dolarů tak, jako posledně BOK. Americké pozici rovněž nepomohla značná publicita setkání v Bangkoku, kde vedoucí asijští činitelé odpovědní za ekonomickou politiku svých zemí, mimo jiné, diskutovali o "globální ekonomické nerovnováze" a způsobu, jak naložit se slábnoucím dolarem. Hlavní pozornost diskuse byla zaměřena na Asii a spíše na to, jaká učinit preventivní obranná opatření k ochraně vlastních zájmů, než jak dále podávat pomocnou ruku strýčku Samovi.

Bývalý předseda Federální rezervy William McChesney Martin jednou popsal roli instituce, již vedl v 50. a na začátku 60. let, jako něco, co odebíralo talony až když se párty opravdu rozjela. Greenspanův Fed tuto roli evidentně nechce hrát (pokud vůbec kdy chtěl). Trhům však začíná rostoucí měrou svítat, že by asijští centrální bankéři ochotně mohli tuto roli hodit na ně, což vysvětluje počáteční reakci na oznámení Korejské banky. Pozice Spojených států i Asie se stává stále neudržitelnější. Za současného trendu se Amerika pustila směrem, který vyčerpá schopnost asijských centrálních bank udržovat rostoucí objem amerických dolarů a preferování vojenské namísto ekonomické síly může tyto problémy jen zhoršit. Z asijské perspektivy může nedávná hrozba Bank of Korea, že zredukuje dolarový podíl ve svém portfoliu, představovat první z mnoha varovných výkřiků z této části světa, oznamujících, že čeho je moc, toho je příliš. Docela dobře tedy může být, že jde o opravdu "poslední rundu" pro americký dolar.

Podle původního článku Last Orders For The US Dollar?, zveřejněného 1. března 2005. (kráceno)

Americké problémy jsou mnohem hlubší

(Dodatek z diskuse pod původním článkem)

• Ve stejné době (kdy vystoupil mluvčí BOK) diskutovali zástupci všech asijských zemí na setkání v Thajsku na téma jak si poradit s klesajícím dolarem. V tomto světle se Korea jeví jako "vybraný dobrovolník", který měl neokonzervativnímu impériu vyslat jasný signál. Fungovalo to a ve Fed pak "prali spodní prádlo".

• Na zmíněném thajském setkání bylo dohodnuto založení meziasijské komise, která se bude zabývat dolarem. To znamená, že nejhorší teprve přijde poté, až tato komise vysloví svá doporučení a asijské země je podpoří.

• V průběhu roku 2002 vytvořilo 17 asijských zemí v rámci ACD asijský trh s dluhopisy, aby podpořily vzájemnou spolupráci. Thajsko se dobrovolně postavilo do čela dvou hlavních iniciativ zabývajících se turistikou a rozvojem asijského trhu s dluhopisy. Co se druhého týče, byla založena pracovní skupina pro finanční kooperaci, která má vypracovat sadu vhodných pravidel. ACD má koordinovat činnost s ostatními seskupeními, jako je třeba Executives' Meeting of East Asia Pacific Central Banks (EMEAP), Asia Pacific Economic Cooperation (APEC) a Association of Southeast Asian Nations (ASEAN)+3 (Čína, Japonsko a Korea). Mandátem ACD je zlepšit veřejné povědomí o různých iniciativách a zajistit jim politickou podporu.(viz http://aric.adb.org/asianbond)

• Poměr eura ve vkladech centrálních bank stoupl během pouhých dvou let z 12 na 36%. Ve stejném období poklesly dolarové rezervy pod 50%...

• USA denně spotřebovávají téměř 2 mld dolarů z celkových celosvětových úspor, to znamená přes 80%.

• Zahraniční centrální banky financovaly Spojené státy z asi 25% - nyní jsou na 80%, protože soukromí investoři se stáhli.

• USA nešetří a potřebovaly by 8 dolarů denně od každého člověka žijícího v USA - včetně nemluvňat.

• Bohatí Američané nejsou patrioti a nikdy nebyli - opravdovými patrioty jsou chudí a dezinformovaní lidé z ulice. Američtí investoři v posledních sedmi měsících zaujímají negativní postoj, jejich kapitál jde kamkoli jinam (hlavně do daňového ráje karibských bank), jen aby se vyhnuli neodvratné finanční bouři.

Článek přeložil Jiří Wojnar. Vyjde v 39. čísle časopisu WM magazín. Rád bych Jirkovi poděkoval za to, že mi dovolil přeložený článek uveřejnit dříve, než vyjde na papíře.